GBTC 为何会出现近 50% 的负溢价率？

最近，Genesis 破产文件的泄露揭示了 GBTC 负溢价率飙升至近 50% 的背后原因。让我们来看看整个事件的来龙去脉。

事情的起因是 Genesis 承诺向 Gemini 的 Earn 用户提供 GBTC 产品。然而，Genesis 随后暂停了提款，而 Gemini 则撤销了 GBTC 抵押品的赎回权，并将 GBTC 出售给了私人买家，导致价差不断扩大。

从破产文件看，似乎是 Gemini 先行“不仁”，最终导致了 Genesis 的“不义”。让我们按时间线来梳理一下整个事件的发展过程。

2022 年 8 月 15 日，也就是三箭资本（3AC）破产后的两个月，Gemini 签署了一份抵押品协议，承诺以 15.06 美元的价格购买 3100 万个 GBTC 股份单位，总价值 4.65 亿美元。Gemini 的风险经理对这笔交易表示担忧，他们要求 Genesis 尽快提供抵押品，因为 Gemini 的 Earn 产品存在较高的无担保风险资产。

Gemini 风险经理的担忧主要有三个原因：交易对手的中心化风险增加、Genesis 未偿付贷款开始建设、以及来自 Gemini 的潜在风险蔓延。毕竟，没人想成为下一个三箭资本——三箭资本曾从 Genesis 获得了高达 23.6 亿美元的贷款，几乎占到 Genesis 总贷款额的 50%，并以约 1700 万股 GBTC 作为支持。

2022 年 11 月 7 日，Gemini 和 Genesis 修改了抵押品协议，延长了偿还期限，以便 Genesis 有更多时间偿还 Gemini Earn 的债权人。然而，仅仅一天后，FTX 宣布停止提款，尽管 Genesis 与 FTX 进行了长时间的协商，但 FTX 的内爆让 Genesis 彻底失去了拿回资金的希望。

2022 年 11 月 10 日，Gemini 和 Genesis 对抵押品协议进行了第二次修正，数字货币集团（DCG）也加入其中，承诺通过抵押另外 3100 万股 GBTC 来帮助 Genesis。然而，到了 2022 年 11 月 16 日，Genesis 宣布暂停提款，同一天，Gemini 开始在私人销售交易中抛售 GBTC 抵押品，每股价格为 9.20 美元，总计抛售了 3090 万股，用 2.843 亿美元的收益来偿还债务。这意味着 Gemini 以 25% 的折扣价抛售 GBTC，而且抛售的规模占到 GBTC 总流通量的 5%。

从图表中可以看出，2022 年 11 月 10 日是 GBTC 抵押品返还日期，而 2022 年 11 月 16 日则是 Genesis 宣布暂停提款以及 Gemini 开始清算抛售 GBTC 的日期。Gemini 折价抛售 GBTC 后，一些私人买家开始在公开市场上做空或出售 GBTC 来对冲风险，导致负溢价率进一步扩大。

这次折价出售 GBTC 给 Gemini 带来了 2.84 亿美元的收益，但 Gemini 随后将止赎和出售情况告知了 Genesis。Genesis 认为，Gemini 的止赎和出售 GBTC 在商业规则上似乎不合理，尽管相关交易是在通知了 Genesis 的情况下完成的，并提出了异议。实际上，DCG 和 Genesis 对此已经非常不满，重组咨询服务公司 Alvarez & Marsal North America 的董事总经理迈克尔·莱托曾透露，Genesis 曾指出 Gemini 对抵押品的止赎操作根本不适用法律规则。

需要注意的是，此时 Genesis 依然没有交付承诺返还给 Gemini 的“第二批”GBTC 抵押品，这些抵押品本应在 2022 年 11 月 10 日就交付给 Gemini。此外，根据 1933 年美国证券法第 144 A 条规定，GBTC 的控股股东 Genesis 和 Digital Currency Group 不能简单地“抛售”其持股以筹集更多资金，因为这类股票被视为“受限证券”，有严格的销售限制。

从 Genesis 破产文件中披露的细节可以看出，Gemini 未按照双方修订协议选择折价抛售 GBTC，或是导致该基金负溢价率不断走高并触及“-50%”历史低点的导火索。

后续的发展大家可能已经知晓——Gemini 联合创始人 Cameron Winklevoss 和 DCG 首席执行官 Barry Silbert 在社交媒体上开撕，紧接着 Genesis 申请破产。在 Genesis 的破产重组计划中，Gemini 及其 Earn 客户被设定为“IV 级无担保债权人”，排在 Genesis 的机构债权人、有担保债权人和持有优先债权的债权人之后。这或许是 Genesis 在表达对 Gemini 此前所作所为的强烈不满。债权人等级对于确定每一类债权人可以通过破产程序最终收回多少资金至关重要，而 Gemini 及其 Earn 客户作为“四级无担保债权人”，可能意味着即使法院支持 Gemini 并判决其有资格获得索赔，他们也不一定能够得到索赔资金，因为破产程序中资金有限，更别说是低级别的债权人了。

现在，相信大家可以理解为什么在 Genesis 正式申请破产后，Cameron Winklevoss 第一时间就在社交媒体上表示会对 DCG 及其首席执行官 Barry Silbert 采取直接法律行动——“除非 DCG 能给出一个公平的解决方案，否则 Gemini 将立即对 DCG 及其 CEO 提起诉讼，Gemini 也将使用破产法庭可用的所有工具以最大限度地为 Earn 用户追回损失。”

总体来看，目前很难断定 Gemini 和 Genesis 两家公司彼此之间的是非。从情理上讲，Gemini 为了保护自身及 Earn 客户权益折价抛售 GBTC 也有道理（尽管存在法律异议）。但 Genesis 申请破产可能让 Gemini 始料未及，因为对于 Gemini 及其 Earn 客户而言，他们不得不面对一个事实：自己已经成为 Genesis 的最大债权人，但却不是级别最高的债权人。也就是说，Gemini 很可能永远无法获得索赔资金，即便可以获得，或许也不得不等待相当长一段时间。