在不到18个月的时间里，Ethena在去中心化和中心化金融基础设施中迅速崛起，成为一个不可忽视的存在。它的稳定币USDe更是以破纪录的速度突破了50亿美元的供应量，成为历史上增长最快的美元资产。加密风投ParaFi从价格稳定性、收益策略和潜在限制三个方面对Ethena进行了深入分析。

首先，ParaFi发现Ethena发行的USDe在面对市场的极端波动时表现出了惊人的韧性。过去一年中，即使比特币经历了八次日内超过10%的下跌，甚至发生了加密领域史上最大的黑客事件，USDe仍然能够将价格稳定在1美元的挂钩价上下不超过0.5%的范围内。

自推出以来，该协议已经处理了高达33亿美元的赎回量，仅在今年4月川普关税“解放日”后的两周内，就成功处理了4.09亿美元的赎回，这显示出其清算机制的高度可靠性。

作为USDe的质押版本，sUSDe正在迅速成为DeFi领域衡量市场风险偏好和收益能力的关键指标。过去六个月中，sUSDe的年化报酬率(APY)平均达到了12.3%，显著高于MakerDAO的8.8%和比特币的9.2%。

这种收益主要来自于“资金费率套利”策略，93%的交易日资金费率为正。此外，由于只有43%的USDe被质押，收益被集中在较小的持有者群体中，同时通过托管架构的“交叉保证金”机制提升了资本效率。

同时，Ethena通过动态管理其担保品，根据市场环境调整策略，涵盖了“资金费率套利、稳定币收益和国债利率收益”。2024年12月引入由BlackRock支持的BUIDL产品发行的USDtb稳定币，截至目前供应量已超过14亿美元。

目前，协议中72%的担保品为高流动性稳定币，与2024年底时相比，BTC和ETH的占比分别为53%和28%，这显示出Ethena对市场变化的灵活应对和对稳定收益资产的明显倾斜。

尽管USDe的供应量已经达到了50亿美元，但Ethena的总锁仓价值(TVL)仅占BTC、ETH和Solana永续合约未平仓总额的12%。即使在2024年底市场极速膨胀期，其供应占比也仅达到了14%，这表明Ethena目前仍远未达到市场容量限制。

此外，Ethena的产品已经深度嵌入多个DeFi协议：USDe占Pendle TVL约60%，占Morpho TVL约12%。尽管2025年以来DeFi整体TVL下滑了23%，USDe仅微幅下跌了17%，展现出相对强韧的市场表现。

ParaFi最后指出，未来仍需关注以下风险与机会：

机会方面，USDtb未来能否扩大整合更多DeFi协议或收益来源，将直接影响Ethena的协议稳定性与收益表现。iUSDe如果能够获得传统金融机构的青睐，将提升市场信任，为Ethena带来新的资金来源，同时成为其扩展至主流市场的重要里程碑。即将推出的Converge网络将进一步拓展Ethena生态系统，以简化用户体验为出发点，面向机构提供更多代币化资产收益机会。目前USDe主要用于DeFi中的质押收益，如果能发展成日常支付或商业交易的稳定币，将大幅提升其流动性和市场需求。

风险方面，负资金费率将压缩Ethena的收益来源，进而影响USDe的发行动力和整体供应增长。Ethena的对冲及资金费率套利策略依赖于中心化交易所进行，如果遇到系统故障或安全风险，可能危及协议的稳定性。

从推出至今不到18个月，Ethena已经不仅仅是加密领域的一匹黑马，更逐步成为稳定币与收益市场的关键基础设施。通过结合创新的收益模型、灵活的资产配置以及稳定的挂钩表现，其多样化的产品已经在DeFi中取得了实质性的市场份额。然而，正如ParaFi所指出的，Ethena未来的发展仍将取决于其对市场变化的应对能力。如果能稳步前进，Ethena或将成为加密金融体系中不可或缺的一环。