投资者们正热切期盼着美国证券交易委员会（SEC）对现货比特币交易所交易基金（ETF）的潜在批准。兴奋情绪始于六月初，投资巨头贝莱德（BlackRock）提交了该产品的备案。这一期待在法院要求SEC重新考虑拒绝灰度比特币信托基金（GBTC）转为现货ETF的提案后变得更加强烈。

SEC对ETF的反对主要与比特币有关。为了解决这个问题，一些尝试包括与加密货币交易所签订监控共享协议（SSA）。理论上，这能帮助识别试图操纵市场的坏行为者。然而，批评者质疑这些SSA的有效性，因为它们无法覆盖整个市场。ETF的批准基于先例，这些先例允许根据基础商品期货市场的相关性来交易现货商品ETF。

SEC已经确立了期货在价格形成中应领先于现货，以被视为“受监管的市场规模可观”。换句话说，期货市场的信息在价格发现过程中优先于现货市场。但即使期货市场引领价格发现，仍然存在一些情况，现货市场的操纵可能影响到ETF。关键在于净资产值（NAV）计算的价格来源以及创造和赎回的方式（现金或实物）。

考虑这样一个场景：一个操纵者成功地在不受监管的现货市场将基础商品价格压低了5%。

如果创造和赎回是以实物方式进行的，那么在ETF和不受监管的现货市场之间将存在一种直接的套利机会，就像是沟通容器。在这个例子中，套利者可以通过简单地购买定价过低的现货商品，卖出相应数量的ETF，然后使用购买的商品创建新的ETF单位并平仓ETF的空头头寸来加以利用。这种交易的盈利性将持续，直到现货商品价格与ETF相等数量的等值价格实质上趋于一致。每个价格朝着趋同方向移动多少取决于它们的流动性，但其中一些调整将来自ETF价格，这意味着现货市场的操纵至少在某种程度上传播到了ETF。

在创造和赎回以现金方式进行且净资产值（NAV）是用来自不受监管的现货市场的商品价格计算的情况下，也存在非常相似的套利机会。套利者购买定价过低的现货商品并卖出ETF，使用现金创建ETF单位以平仓空头头寸，并出售商品，试图复制用于NAV计算的商品价格的定价方法（该方法确定了创造时支付的价格）。除了资本效率较差（由于现金支付创造费用）和在复制NAV价格时存在小的执行风险之外，这种交易基本上与实物创造时相同，其后果也是类似的。

有没有一种有效地保护ETF免受操纵的设置？使用从期货曲线得出的现货价格计算净资产值（NAV），再加上以现金进行创造和赎回，似乎是最有前途的替代方案。如果一个套利者试图采用与先前情况相同的方法，就无法保证以与NAV计算中使用的价格相似的价格出售商品，尤其是在现货市场存在操纵者的情况下。这种交易不再是套利。连接现货价格和ETF价格的管道被阻塞。

反之，这种设置为ETF和期货之间提供了一条直接的套利路径。每当ETF价格与期货曲线暗示的现货价格出现分歧时，套利者可以在期货上执行相反的头寸交易，并在期货上进行完美的对冲，建立ETF与期货市场之间的强大联系。有理由相信，具有这种特性的ETF在不受监管的现货市场中对操纵的抵抗力将与期货合同或期货ETF一样强。

学者和从业者已经找到了一些有力的证据，支持芝加哥商品交易所（CME）比特币期货在比特币价格发现中的主导地位。毫无疑问，在美国推出现货比特币ETF对传统市场和加密行业来说都将是一项良好的发展。正如美国牧师查克·斯温道尔曾说过的那样：“好与伟大之间的区别在于对细节的关注。”通过避免问题，比特币ETF有潜力为投资者带来真正的伟大。